Belastungsprobe für Private Debt

Die Bedeutung von Private-Debt-Finanzierungen nimmt stetig zu. Doch was, wenn ein Unternehmen seinen Kreditverpflichtungen nicht mehr nachkommen kann? Erste Erfahrungen aus der Corona-Krise zeigen: die Strukturen und Anreizsysteme von Private Debt Funds fördern ein kooperatives Verhalten – auch in der Krise.
Unter Private Debt versteht man Fremdmittel, die vorwiegend von privat­wirtschaftlichen institutionellen Investoren wie Pensionskassen, Ver­sicherungen, Vermögensverwaltun­gen und Stiftungen außerhalb des Bankensektors zur Verfügung gestellt werden. Diese Finanzierungsform ist in den USA seit mehr als 30 Jahren fester Bestandteil der Unternehmens­finanzierung. Nach Schätzungen des Datenanbieters Preqin wird sich das Private-Debt-Finanzierungsvolumen weltweit von derzeit 850 Mrd. USD bis zum Jahr 2025 auf rund 1.500 Mrd. USD erhöhen. In Europa hat diese Finanzierungsform erst seit der Finanzkrise 2007/2008 deutlich an Bedeutung gewonnen. Das Direct-Lending-Volumen in Europa hat sich in den vergangenen acht Jah­ren auf rund 200 Mrd. EUR mehr als verdreifacht und wird aktuell von ca. 250 Private Debt Funds gemanagt. In Deutschland ist Private Debt mitt­lerweile mit einem Marktanteil von über 59 Prozent die erste Wahl für Private-Equity-Gesellschaften bei der Finanzierung von Unternehmenskäufen. Zuneh­mend stehen Private-Debt-Finanzierun­gen auch mittelständischen Unterneh­men für Wachstums-, Investitions-, Akquisitions- und Unternehmensfinan­zierungen zur Verfügung.

Der Trend zu Private-Debt-Finanzie­rungen wird sich in den nächsten Jah­ren weiter verstärken. Ein wesentlicher Grund für diese Entwicklung ist, dass das auf Fristentransformation beruhende Geschäftsmodell der Banken ein langfris­tiges Kreditgeschäft erschwert. Ferner führen die zunehmenden regulatorischen Anforderungen dazu, dass schlechtere Bonitätsklassen und bestimmte Bran­chen von Banken nicht mehr finanziert werden. Darüber hinaus verhalten sich die Banken bei der Kreditvergabe pro­zyklisch. In rezessiven Konjunkturpha­sen sinken die Unternehmensgewinne und die Ratings der Unternehmen ver­schlechtern sich. Bei den Banken steigt folglich der Wertberichtigungsbedarf, Kreditausfälle nehmen zu und Eigenka­pitalpuffer schrumpfen. Um die regula­torisch geforderten Eigenkapitalquoten einhalten zu können, sind Banken in diesem Umfeld gezwungen, ihre Bilanz­summe zu reduzieren, d.h., ihr Kredit­buch zu verkleinern und die Kreditneu­vergabe einzuschränken.

Private Debt hingegen eröffnet Unter­nehmen die Möglichkeit einer langfris­tigen banken- und konjunkturunab­hängigen Finanzierung aus einer Hand. Private Debt Funds verfolgen hierbei eine „Take-and-hold“-Strategie und ver­leihen Gelder, die ihnen von ihren In­vestoren langfristig zur Verfügung ge­stellt werden.

In Deutschland hat Private Debt als noch relativ junge Finanzierungsform bei Un­ternehmen und Geschäftsführungen nicht den Bekanntheitsgrad traditionel­ler Finanzierungen durch Banken. Die Zurückhaltung gegenüber dieser Finan­zierungsform dürfte trotz zunehmender Angleichung der Finanzierungskonditio­nen – zumindest bei Non-Investmentgra­de-Ratings – zum Teil darin begründet sein, dass hierzulande Erfahrungswer­te fehlen, wie sich Privat-Debt-Anbieter in konjunkturell schwierigen Zeiten ver­halten. Untersuchungen zum US-Private-Debt-Markt über den Zeitraum von 1998 bis 2015 zeigen, dass sich Debt Funds i.d.R. kooperativ verhalten und die Un­ternehmen auch in schwierigen Zeiten unterstützen, insbesondere dann, wenn das zugrunde liegende Geschäftsmodell intakt ist. Die Kreditausfallrate von Pri­vate Debt über diesen Zeitraum, der die Finanzkrise 2007/2008 einschloss, lag nach Berechnungen des Teachers Insu­rance and Annuity Association-Col­lege Retirement Equities Fund (TIAA) bei 0,67 Prozent und damit deutlich un­ter der Ausfallrate von 1,18 Prozent bei syndizierten Krediten.

Einen ersten Lackmustest für Deutsch­land stellt der Ausbruch der Coro­na-Pandemie Anfang 2020 dar. Der massive konjunkturelle Abschwung führte auch bei Private-Debt-Finan­zierungen in vielen Industrien dazu, dass Kreditvertragsauflagen verletzt wurden. Cubus Partners hat im Rah­men seiner auf Unternehmensfinan­zierungen spezialisierten Beratertä­tigkeit erste praktische Erfahrungen gesammelt, die die Befunde aus dem US-Markt bestätigen. Das Anpas­sen von Kreditvertragsbedingungen, insbesondere das Aus- oder Neuset­zen von Financial Covenants, ging bei vielen Private-Equity-Portfolio­unternehmen relativ harmonisch vonstatten. Generell sind Verhand­lungen mit nur einem Vertragspart­ner leichter umsetzbar als mit einem Konsortium von mehreren Banken. Ebenso birgt die normalerweise re­geltilgungsfreie Strukturierung von Private-Debt-Finanzierungen gegen­über regeltilgungsversehenen Ban­kenfinanzierungen gerade in Krisen einen Vorteil: Solange das Unterneh­men ausreichend Cashflow generiert, um die Zinslast laut Kreditvertrag zu bedienen, beginnen „harte“ Restruk­turierungsverhandlungen i.d.R. erst deutlich später als bei den Banken.

Der wesentliche Grund für die höhere Flexibilität und das kooperative Verhal­ten der Debt Funds in der Corona-Kri­se ist neben einer guten, sehr indivi­dualisierten Bonitätsprüfung bei der Kreditvergabe das zugrunde liegende Anreizsystem. Während die Banken bei der Bonitätsprüfung stärker standardi­siert vorgehen und vor allem auf Stan­dardbilanzrelationen und Historienbe­trachtungen setzen, achten Debt Funds vor allem auf die langfristige Tragfähig­keit des Geschäftsmodells.

Die von den Investoren zur Verfügung gestellten Mittel stehen den Debt Funds langfristig, i.d.R. zehn Jahre, zur Verfü­gung und müssen nicht kurzfristig zu­rückgezahlt bzw. refinanziert werden, wie dies bei Banken der Fall ist. Auch spielen Anforderungen an die Unterle­gung mit Eigenkapital keine Rolle. Die Zuständigkeit für eine Finanzierung ver­bleibt während der gesamten Finanzie­rungslaufzeit bei einem Ansprechpartner und demselben Kreditentscheidungs-Committee, unabhängig vom Rating. Die Anreize bei Private Debt Funds sind zudem so ausgestaltet, dass der Invest­mentmanager ein starkes Interesse daran hat, dass es nicht zu einem Kreditaus­fall kommt. Ein wesentlicher Gehaltsbe­standteil eines Investmentmanagers ist der sogenannte Carry, eine zusätzliche Vergütung, die der Investmentmanager erhält, wenn die Kredite vollständig zu­rückgezahlt wurden und die von den In­vestoren geforderte Mindestverzinsung erreicht wurde.

Während Banken bei gravierenden Ra­tingverschlechterungen ihrer Portfolio­unternehmen tendenziell versuchen, das Engagement zu beenden, reagieren Debt Funds darauf i.d.R. mit einer An­passung des Kreditvertrages und der ri­sikoadäquaten Verzinsung.

Bei Banken wechseln die Zuständigkei­ten automatisch, wenn sich das Rating entsprechend verschlechtert und das Unternehmen in der Folge in die Sa­nierungs- bzw. Workout-Abteilung übergeben wird. Damit wechselt der Ansprechpartner und neben dem aufge­bauten Vertrauensverhältnis geht häufig die ursprünglich positive Einschätzung des Geschäftsmodells und der Positio­nierung des Unternehmens am Markt als Grundlage der originären Kredit­entscheidung verloren. Bei der Über­gabe werden die Kredite wertberichtig. Die Abteilungen und deren Mitarbeiter haben keinen Anreiz für eine weitere langfristige Zusammenarbeit. Stattdes­sen verfolgen sie das Ziel, so schnell wie möglich die Rückzahlung des Kredits zu bewirken und das Risiko aus den Büchern zu bekommen. Auch ein Ver­kauf an Distressed-Investoren ist hier­bei eine Option.

Die Erfahrung der vergangenen zwölf Monate hat gezeigt, dass es im Fall einer Ratingverschlechterung durchaus sinn­voll sein kann, ein Bankenkonsortium rechtzeitig durch eine Private-Debt-Funds-Finanzierung abzulösen.

Während der Corona-Pandemie in Deutschland hat sich erwiesen, dass sich Private Debt Funds in der Krise i.d.R. unternehmerisch und kooperativ verhalten, was auch durch die Erfahrun­gen im US-Markt belegt wird. Es ist bei einem konstanten Verhalten von EZB bzw. Bafin bei der Regulatorik davon auszugehen, dass sich Private Debt lang­fristig analog des US-Marktes – trotz des weit größeren Bankensystems in Deutschland – von einer alternativen zu einer wesentlichen Finanzierungsform für langfristige Kredite insbesondere im „Non-Investmentgrade-Bereich“ entwi­ckeln wird. Gesellschafter, CFOs und Treasurer, vor allem von mittelständi­schen Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 30 Mio. EUR, sind daher gut beraten, dieser Finanzierungsform zunehmend Beachtung zu schenken, die auf einem langfristig orientierten, unternehmerischen und kooperativen Ansatz beruht.

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