Kaufpreisermittlung in unsicheren Zeiten

Die Corona-Pandemie erschwert die Kaufpreisfindung bei Unternehmenstransaktionen. Zentral ist die Frage, ob die Auswirkungen der Pandemie auf das Unternehmen langfristig oder nur vorübergehend sind.

Die Covid-19-Pandemie dominiert seit über einem Jahr fast alle Bereiche der Wirtschaft und hat damit auch weitreichende Auswirkungen auf Unternehmenstransaktionen. Während im Gesundheitswesen oder in der IT-Branche sowohl die Anzahl der Transaktionen als auch die Kaufpreise durch den Covid-19-Ausbruch zusätzlich befeuert werden, finden in anderen Branchen kaum noch Unternehmenskäufe statt oder werden von sehr schwierigen Kaufpreisverhandlungen bestimmt. Die Unsicherheit darüber, ob und in welchem Maße die positiven oder negativen Einflüsse der Pandemie auf das Target von Dauer sein werden, erschwert eine Bewertung erheblich. 

Zur Ermittlung des Kaufpreises werden regelmäßig bewährte Verfahren herangezogen. Eines der bekanntesten und mit am häufigsten angewendeten Berechnungsverfahren ist die Multiple-Bewertung. Zunächst wird ein Unternehmenswert (Enterprise Value) ermittelt. Dieser stimmt aber in den seltensten Fällen mit dem finalen Kaufpreis überein. Dies liegt vor allem an zwei Mechanismen, die bei der Kaufpreisdeterminierung zusätzlich berücksichtigt werden: dem sogenannten Cash-and-Debt-Free- und dem Working-Capital-Mechanismus. Die Definitionen der beiden Mechanismen sind nicht trivial und führen häufig zu kontroversen Diskussionen zwischen dem Käufer und dem Verkäufer. Bei der Ermittlung des Unternehmenswertes durch das Multiple-Verfahren wird primär das EBITDA oder das EBIT zugrunde gelegt und dann mit einem Faktor (Multiple) multipliziert. Das verwendete Multiple wird häufig von anderen Transaktionen abgeleitet und ist u.a. abhängig von der Branche des Unternehmens. Entscheidend neben dem Multiple ist, dass das zugrunde gelegte EBITDA/EBIT keine Einmal-, Sonder- oder sonstigen nicht nachhaltigen Effekte reflektiert. Die Bestimmung und Quantifizierung dieser Effekte ist durch den Covid-19-Ausbruch nochmals deutlich erschwert worden.

So sind einige Branchen Pandemie-bedingt von Umsatzeinbrüchen betroffen, andere wie bspw. die IT-Branche oder der Bedarf für Haus, Heim und Hof haben dagegen profitiert. Nicht immer lässt sich abschätzen, ob es sich um einen vorübergehenden Corona-Effekt handelt: Ist die Höhe der Einkaufspreise für Materialien der Verknappung auf dem Weltmarkt geschuldet, etwa durch die Unterbrechung von Lieferketten? Werden die Ausgaben für Geschäftsreisen und Veranstaltungen sowie deren Vermarktung nach dem Ende der Pandemie wieder auf das alte Niveau zurückkehren?

Nicht nur bei der Ermittlung des Unternehmenswertes, sondern auch bei den beiden genannten Mechanismen gibt es Pandemie-bedingt zusätzliche Fragen, die es im Vorfeld zu klären gilt. Grundsätzlich werden bei dem Cash-and-Debt-Free-Mechanismus die Barmittelpositionen (Cash) des Kaufs-/Verkaufsobjektes mit dessen (zinstragenden) Verbindlichkeiten (Debt & Debt-like) aufsummiert. Die Summe aus beiden Posten (Net Debt oder Net Cash je nach Saldo) wird vom Unternehmenswert abgezogen oder hinzugerechnet.

Werden im Rahmen der Corona-Pandemie nun z.B. Steuern oder Zinsen gestundet, dann sollten diese auch kaufpreismindernd berücksichtigt werden. Des Weiteren sollte hinterfragt werden, ob erhaltene Kurzarbeitergelder, KfW-Hilfen oder andere Subventionen eventuell nicht wieder an staatliche Institutionen zurückzuzahlen sind. In dem Fall müssten diese Beträge ebenfalls kaufpreismindernd angesetzt werden.

Der Working-Capital-Mechanismus stellt sicher, dass der Zeitpunkt des Verkaufs/Kaufs keine Rolle spielt. Das zu kaufende Unternehmen soll mit einem für das operative Geschäft notwendigen durchschnittlichen Umlaufvermögen (Working Capital) übergeben werden. Liegt das Working Capital am Transaktionsstichtag unter dem durchschnittlich notwendigen Niveau, wird der Kaufpreis um den Differenzbetrag zwischen Stichtag und Durchschnitt gesenkt. Liegt das Working Capital am Stichtag über dem durchschnittlich notwendigen Niveau, erhöht sich der Kaufpreis.

Ändern sich z.B. die Zahlungsbedingungen in der Pandemie – egal ob auf Kunden- oder Lieferantenseite – oder nimmt das Vorratsniveau – z.B. aufgrund von Lieferschwierigkeiten oder Preisschwankungen – temporär ab, dann stellt sich die Frage, welches durchschnittliche Working-Capital-Niveau beim Vergleich zum Stand am Transaktionsstichtag herangezogen wird. Außerhalb von Pandemie-Zeiten werden primär durchschnittliche Werte aus der näheren Vergangenheit herangezogen. Während der Pandemie können diese historischen Werte jedoch u.a. durch die beschriebenen Effekte verzerrt sein, sodass es sich definitiv lohnt, auch länger zurückliegende Working-Capital-Niveaus zur Beurteilung heranzuziehen.

Gerade in Pandemiezeiten sollten Unternehmenskäufer die Entwicklungen und Posten in GuV und Bilanz des zu kaufenden Unternehmens noch stärker hinterfragen als ohnehin üblich, um nicht später festzustellen, dass sie bei der Kaufpreisermittlung danebengelegen haben.

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